集LED封裝與應用為一體的龍頭公司
發表時間:2019-12-13 15:34:18 作者:陽光環球

國君固收 | 報告導讀:

【發行情況】本次木林森總共發行不超過26.60億元可轉債。優配:每股配售2.0827元面值可轉債;設網下、網上發行,T-1日(12-13周五)網下申購、股權登記日;T日(12-16周一)網上申購;T+2日(12-18周三)網上申購中簽繳款。配售代碼:082745;申購代碼072745。

【條款分析】本次可轉債發行期限6年,票息為遞進式(0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%),到期回售價為112元(含最后一期利息)。主體評級為AA,轉債評級為AA,按照6年AA中債企業債 YTM 4.93%計算,純債價值為87.72元,YTM為2.75%。發行6個月后進入轉股期,初始轉股價12.95元,12月12日收盤價為12.80元,初始平價98.84元。條款方面,15/30+85%的下修條款,15/30+130%的有條件贖回條款,30/30+70%的回售條款??赊D債潛在稀釋比率約為16.08%。

【公司基本面】木林森股份有限公司是集LED封裝與LED應用產品為一體的綜合性光電高新技術企業。公司專注于LED封裝及應用系列產品的生產與銷售,產品廣泛應用于家用電子產品、燈飾、景觀照明、交通信號、平板顯示及亮化工程等領域,公司主要產品有SMD LED、Lamp LED、LED應用(包括照明產品及其他)三大類。2019年三季度營收143.11億元,同比+15.88%;歸母凈利潤6.89億元,同比+14.65%,毛利率為31.23%。目前公司市值為163億元左右,PE TTM 20.2倍,估值水平偏低。

【發行定價】絕對估值法,假設隱含波動率為35%左右,以2019年12月12日正股價格計算的可轉債理論價格為114~115元。相對估值法,目前同等平價附近的川投轉債轉股溢價率為17.02%??紤]到公司當前股價對應的轉債平價略低于面值,公司行業地位較為突出,我們預計木森轉債上市首日的轉股溢價率區間為【14%,16%】,當前價格對應相對估值為113~115元。綜合考慮,預計木森轉債上市首日價格在114~115元之間。

【申購建議】木林森總股本12.77億股,前十大股東持股比例77.73%。如果假設原有股東70%參與配售,那么剩余7.98億元供投資者申購。假設網下申購戶數為8000戶,平均單戶申購金額為5億元,網上申購戶數為100萬戶,平均單戶申購金額為100萬元,預計中簽率在0.016%附近??紤]到當前轉債平價略低于面值,公司是LED封裝行業的龍頭企業,LED整體處于底部區域,建議可以參與一級市場申購,二級市場可以配置。

正文

1. 投資建議

預計木森轉債上市首日定價區間為114~115元。按照2019年12月12日收盤價計算,木森轉債對應平價為98.84元。目前同等平價附近的川投轉債轉股溢價率為17.02%??紤]到公司當前股價對應的轉債平價略低于面值,公司行業地位較為突出,我們預計木森轉債上市首日的轉股溢價率區間為【14%,16%】,當前價格對應相對估值為113~115元。絕對估值下,理論價格為114~115元。綜合考慮,我們預計木森轉債上市首日的定價區間為114~115元。

可以參與申購,二級市場可以配置。公司是集LED封裝與LED應用產品為一體的綜合性光電高新技術企業。公司專注于LED封裝及應用系列產品的生產與銷售,產品廣泛應用于家用電子產品、燈飾、景觀照明、交通信號、平板顯示及亮化工程等領域。公司主要產品有SMD LED、Lamp LED、LED應用(包括照明產品及其他)三大類??紤]到當前轉債平價略低于面值,公司是LED封裝行業的龍頭企業,LED整體處于底部區域,建議可以參與一級市場申購,二級市場可以配置。

2. 發行信息及條款分析

發行信息:本次轉債發行規模為26.60億元,網下申購日為2019年12月13日,網上申購及原股東配售日為2019年12月16日,網上申購代碼為“072745”,繳款日為12月18日。公司原有股東按每股配售2.0827元面值可轉債的比例優先配售,配售代碼為“082745”。網下發行申購上限為10億元,網上發行申購上限為100萬元,聯席主承銷商平安證券和華泰聯合證券最大包銷比例為30%,最大包銷額為79,800.53萬元。

基本條款:本次發行的可轉債存續期為6年,票面利率為第一年為0.40%、第二年為0.60%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為12.95元/股,轉股期限為2020年6月22日至2025年12月16日,可轉債到期后的五個交易日內,公司將按票面面值112%(含最后一期利息)的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金將主要用于小欖高性能 LED 封裝產品生產項目、小欖 LED 電源生產項目、義烏 LED 照明應用產品自動化生產項目以及償還有息債務。

集LED封裝與應用為一體的龍頭公司

3. 正股基本面分析

公司簡介:

國內LED高新技術企業。木林森是集LED封裝與LED應用產品為一體的綜合性光電高新技術企業。公司專注于LED封裝及應用系列產品的生產與銷售,產品廣泛應用于家用電子產品、燈飾、景觀照明、交通信號、平板顯示及亮化工程等領域。公司主要產品有SMD LED、Lamp LED、LED應用(包括照明產品及其他)三大類。2018年全年營收179.52億元,YoY+119.76%;歸母凈利潤7.2億元,YoY+7.75%。2019年前三季度營收143.11億元,同比+15.88%;歸母凈利潤6.89億元,同比+14.65%。2017年起公司毛利率持續上漲,2018年毛利率為26%,2019年前三季度為31.23%;2019年前三季度公司凈利率小幅回升,為4.88%。

公司經營分析:

磁性產品銷售業務為主,海外市場貢獻主要營收。從公司的產品分類來看,公司主要以磁性成品銷售和LED材料的生產為主,2018分別貢獻營收63%和37%。從區域來看,海外市場貢獻主要營收。2018年境外業務營業收入已達到103.83億元,占比達到58%,同比增長792%;境內業務營業收入73.25億元,同比增長34.61%。

2019年經營性現金流有所改善。公司的經營性現金流凈額2018年大幅下降至2.95億元,同比2017年下降7.93億元。自2019年以來公司的經營性現金流持續改善,2019年三季度經營性現金流凈額為5.35億元,主要系收購Ledvance及銷售規模增加及管控應收賬款銷售回款增加所致。

集LED封裝與應用為一體的龍頭公司

行業競爭格局分析:

公司主營的LED封裝和應用業務,處于行業中游和下游環節。LED產業鏈上游端為原材料、外延片和芯片,中游為封裝,下游端為應用,具體可分為照明應用、背光應用、顯示器應用、信號或顯示應用等。木林森主要經營LED封裝和應用業務,處于整個產業鏈的中游和下游環節。

18年LED行業呈下滑趨勢,19年行業景氣度有所回升。從LED申萬行業指數變動趨勢來看,2018年LED行業景氣程度處于下滑區間,行業整體存在一定壓力。LED指數在2019年處于震蕩加回調的區間,從8月份起開始持續回升,到12月份該指數上漲至1677.5點,較2019年年初上漲約21%。

營收規模大,盈利能力強。與公司可轉債募集說明書提到的競爭對手(鴻利智匯、國星光電、長方集團、瑞豐光電)進行比較,2019年前三季度木林森的營收規模處于絕對優勢,高達143億元。盈利能力方面,木林森的毛利率處于五家公司的首位,高達31.23%;ROE處于第二位,為7.05%,略低于國星光電。

集LED封裝與應用為一體的龍頭公司

本次募集資金運用:

公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過26.60億元,將主要用于小欖高性能 LED 封裝產品生產項目、小欖 LED 電源生產項目、義烏 LED 照明應用產品自動化生產項目以及償還有息債務。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research